中国建筑涂料龙头“三棵树”: 扎根渠道, 民族涂料新成长
三棵树创立于2002年，是一家具有国内领先、行业独创“健康+”新标准的涂料生产和服务型制造企业，当前已成长为民族涂料第一品牌。自成立以来，公司已深耕建筑涂料二十载，并不断外延拓展业务品类，目前主营建筑涂料（墙面涂料）、防水材料、地坪材料、木器涂料、保温材料及保温一体化板、基辅材等产品的研发、生产和销售。2016 年上市， 2020 年跻身全球涂料上市公司市值前十。目前是中国民族涂料的龙头企业。创始人洪杰， 厦门大学硕士。福建本地名营企业。2016年在上交所上市，上市融资3.99亿，2016,2017,2018分别扩张了河南，安徽，河北生产销售基地。目前产能布局四川、河南、天津、安徽、河北、广东、湖北等建有9个生产基地。是国内涂料行业少数全国性涂料企业。
公司股权结构明晰，大股东绝对控股 67.02%。作为公司创始人，董事长洪杰自公司上市以来持股比例不低于 60%，为公司实际控制人。第五期及第四期员工持股计划分别占比 3.44%、1.64%。集中的股权结构有助于推动公司高管与股东的利益趋同，从而降低代理成本，优化公司治理结构。
三棵树2023年，实现营收 124.8 亿元。分渠道看，2023 年经销/直销收入 101.7/20.6 亿元，同比+18.3%/-10.9%，占比 83.1%/16.9%，公司近几年加快布局零售及小 B 业务，经销占比进一步提升。分产品看，家装墙面漆/ 工程墙面漆收入 26.3/46.8 亿元，同比+2.6%/+9.5%。公司工程墙面漆占比37.5%营收，是公司最大业务。
公司以“零售+工程”双轮驱动的模式发展。目前， 公司下游渠道可细分为 C 端、小 B 端与大 B 端。C 端面向个人消费者及装饰公司销售家装涂料，公司主要采用经销模式，同时也通过电商平台进行引流。小 B 端包括旧改、公建等场景下的工程服务，地方的家装店，公司，部分小型地产项目等，主要采用经销模式。大 B 端面向大型地产公司，采用集采直销渠道。
行业竞争格局和行业规模
全球涂料龙头多为美、日百年企业，国内企业三棵树后来居上。据涂界统计，2022年全球建筑涂料企业销售收入前十中，美国企业5家、日本企业2家、 荷兰/印度/中国各 1 家，三棵树排第 8。按销售收入占比来看，宣伟占12.03%， 大幅领先第二立邦 6.08%的份额，三棵树 1.20%市占率，日本关西涂料占比 1.05%排最末。三棵树是唯一一家国产建筑涂料企业上榜的，是国内建筑涂料龙头。中国规模以上涂料企业产量自 2001 年的 123 万吨上升至 2022 年的 2442 万吨，CAGR 约 15.3%， 近期增速有所放缓，2022 年产量同比下降 8.2%。全球市占率来看，2022 年全 国全行业涂料产量 3488 万吨（含规模以下，按 70%折算），占全球 10016 万吨产量的 34.8%，较 2018 年 38.0%左右的市占率有所下降。根据机构测算得出2023-2025年国内墙面涂料市场规模超 900 亿元，加上非住宅基建等领域需求，我国墙面涂料市场规模在1000亿以上。目前三棵树2023年124亿，其中家装墙面漆/ 工程墙面漆收入 26.3/46.8 亿元，国内市场占有率在7.3%左右。
涂料行业属性
涂料主要构成成膜物质+溶剂+颜料+助剂，一般而言，原材料成本占据涂料企业经 营成本的 60-80%，甚至更高达 90%，因此原材料价格波动会对企业生产经营产生直接影响，涂料企业盈利对原材料价格波动较为敏感，就三棵树墙面漆原材料成本来看，墙面漆中乳液、钛白粉、助剂成本较高，乳液成本在墙面漆中平均占比约 31%，钛白粉约 12%，助剂约 20%，颜填料约 14%。涂料行业属于传统行业，下游40-50%份额需求来自于建筑涂料。受房地产周期影响严重。涂料产量一般滞后于房地产新增销售面积1-2年。因为房地产销售一般是销售期房模式。今年的涂料新增产量主要受过去两年房地产销售影响。
涂料行业景气度
近年房地产持续低迷带动新房涂料需求下行。截止8月份，2024年商品房销售面积6.06亿平米，yoy-18%，2023年商品房销售面积11.17亿平米，目前商品房销售面积连续三年下滑。新房开工面积也大幅下滑。涂料是商品房上游，下游房地产行业持续的低迷，造成涂料整体市场景气度低迷，9月份，央行开始降准降息降存量房利率，同时财政部也发行专项债刺激房地产市场，预期今年10月份开始，房地产市场开始能企稳逐步回升。带动涂料行业需求好转。三棵树作为建筑涂料国内总龙头，必将受益于本轮地产行业的触底回升，公司的整体毛利率开始好转，看好短期公司四季度盈利好转，带动公司股价阶段性上行。
参考文献：
20240615-财通证券-三棵树（603737）：扎根渠道，养育品牌，民族涂料新成长
投资顾问：胡祥辉（登记编号：A0740620080005），助理投资顾问：杨凡雷（登记编号：A0740123080020），本报告中的信息或意见不构成交易品种的买卖指令或买卖出价，投资者应自主进行投资决策，据此做出的任何投资决策与本公司或作者无关，自行承担风险，本公司和作者不因此承担任何法律责任。
